De Kat zijn Staart

En? Had u tijdig Zuid-Europese staatsobligaties ingeslagen? Want het is zover: Mario Draghi gaat ze voor een hogere prijs van u opkopen: outright monetary transactions (OMT). De ECB gaat elke maand voor € 60 miljard opkopen, 19 maanden lang, dus € 1.140 miljard. Daar past ons bruto binnenlands product bijna twee keer in.

Misschien moest u nog wat bijkopen. Griekse staatsschuld is het avontuurlijkst. Syriza gaat regeren, dus de € 280 miljard hoofdsom wordt deels niet afgelost of laagrentend getemporiseerd. Maar aangezien iedereen daar bang voor is, kunt u er op speculeren: naarmate Syriza haar verkiezingsbeloften meer nakomt, daalt de prijs van Griekse staatsschuld; een koopje dus. U loopt vervolgens binnen als Syriza minder kwijtschelding bewerkstelligt dan verwacht. Syriza wil in het licht van mogelijke regeringsverantwoordelijkheid ook al niet meer uit de Euro.

Is het toeval dat de ECB vlak voor het Griekse verkiezingsweekend met quantitative easing (QE) begon? Griekenland (de hele Club Med (Club Debt)) staat te juichen bij QE, net zo als Noord-Europa er bij staat te knarsetanden. En het OMT-besluit volgde binnen een week op de conclusie van A.-G. Cruz Villalón bij het Hof van Justitie EU in zaak C-62/14, Gauweiler, over de Duitse Verfassungsbeschwerde tegen OMT. OMT wordt in strijd geacht met het verbod op monetaire financiering van lidstaten (art. 123(1) VwEU) en met de Duitse Grondwet: de ECB mag geen lender of last resort voor lidstaten worden. Cruz Villalón vindt dat OMT wél binnen het ECB-mandaat valt, mits goed (monetair) gemotiveerd, mits evenredig toegepast en mits ‘omzichtig’ ter zake van vrije prijsvorming. De kans dat het Hof daar anders over zal denken, is niet groot, en kleiner naarmate de 19 dolle dwaze opkoopmaanden accompli zijn tegen de tijd dat het Hof spreekt. Nu QE onomkeerbaar is, rijst zelfs de vraag of het Hof niet voor de kat zijn staart aan het delibereren is.

Eigenlijk hádden we al een fait accompli. Draghi kon nauwelijks meer terug. Hij had zó duidelijk gezegd dat er zonodig OMT aankwamen, dat de effectieve rente op Italiaanse staatsleningen (staatsschuld 136% bbp, ruim twee keer de EU-norm) ook zonder daadwerkelijke OMT al was gezakt van 6,5% naar 1,5% (onder meer doordat de prijs van staatsobligaties uiteraard opliep in anticipatie op het ECB-besluit). In de Eurozone hebben we bovendien deflatie, die met alle middelen bestreden moet worden. Zou de ECB besloten hebben géén staatsschuld op te kopen, dan zou de prijs van staatsobligaties kelderen, de effectieve rente ernstig oplopen en iedereen weer héél zenuwachtig worden, zeker met Syriza erbij.

Toch was Noord-Europa (Duitsland, Nederland, Estland, Oostenrijk) tegen: steeds lagere effectieve rente maakt het de schuldenmakers steeds makkelijker om niet af te lossen, maar goedkoop te herfinancieren, of zelfs bij te lenen in plaats van hun politiek en economie te hervormen. Maar (de meerderheid van) het ECB-bestuur vindt voorkoming van verlammende deflatie belangrijker dan vermijding van Eurostatelijk moral hazard. Amerikanen begrijpen de Prinzipienreiterei van de Duitsers überhaupt niet: waarom is de geldkraan niet al twee jaar geleden opengezet en waarom is de feitelijk onaflosbare Griekse staatsschuld (180% van bbp) niet al ‘geherstructureerd’?

De staatsobligaties worden vooral opgekocht van financiële instellingen, die het geld kunnen uitlenen aan ondernemers, die daarmee gaan ondernemen en daarvoor personeel inhuren, die daarvoor loon krijgen dat zij weer gaan besteden, enzovoort. Tot zover de theorie. Einddoel: gematigde inflatie (bijna 2%), waardoor schulden vanzelf minder waard worden en consumenten hun aankopen niet uitstellen. Volgens Klaas Knot gaat het niet werken en creëren we een nieuwe zeepbel. En de banken zeggen dat er niet zo veel vraag is naar leningen (dat het niet aan hen ligt dat er weinig geleend en geïnvesteerd wordt).

Draghi’s lanceervenster luisterde nauw: (i) ná Cruz Villalón’s goedkeurende conclusie, (ii) vóór de Griekse verkiezingen en schuldheronderhandelingen, (iii) op het moment van de bluff call van de markt (de ECB moest inmiddels wel gaan opkopen als hij de markt niet weer héél zenuwachtig wilde maken) en (iv) ruim voordat het Hof er anders over kan denken, wat toch een politiek probleempje zou zijn. Maar, zoals gezegd: QE is onomkeerbaar, zodat het OMT-besluit best eens een ECB-mandaatbevestigende self-fulfilling prophecy zou kunnen zijn; een verbiedend Hof-arrest kan niet uitgevoerd worden (of komt er nog een kort geding?). Wel komen als concessie aan Noord-Europa de staatsobligaties voor 80% niet op de ECB-balans, maar op die van de nationale centrale banken, waardoor de Eurolanden navenant minder debiteurenrisico jegens elkaar lopen. Vertrouwen komt immers te voet en gaat te paard, en het is duidelijk nog niet terug van weggedraafd.

Inmiddels rijst de vraag hoe te voldoen aan Cruz Villalón’s voorwaarde van vrije marktprijsvorming (een duidelijk onderscheid tussen opkoop op de primaire markt (verboden) en opkoop op de secundaire markt (toegestaan)). Volgens het Bundesverfassungsgericht is tweedehands opkopen een doorzichtige omzeiling van het verbod op rechtstreekse monetaire steun aan Eurostaten. Cruz Villalón lijkt te zeggen dat OMT acceptabel is omdat de ECB zich op de markt kan gedragen alsof hij niet op de markt is. Dat lijkt mij lastig bij € 60 miljard per maand. Gelukkig heeft de ECB volgens hem bijzondere expertise en ervaring op monetair terrein die rechterlijke instanties ontberen, zodat de ECB een ruime beoordelingsmarge moet krijgen. Dat is een opmerkelijke benadering van de constitutionele bevoegdheidsvraag. De vraag is immers niet welk monetair beleid de ECB moet voeren, maar of hij überhaupt bevoegd is tot OMT. Dat een bank bijzondere expertise en ervaring heeft in het verkopen van gebakken lucht tegen woekerprijzen die de rechter ontbeert, is toch ook geen reden om die bank zelf maar te laten beoordelen of hij onrechtmatig handelt? Maar ja: het Hof zit wel met feitelijke onomkeerbaarheid (behoudens kort geding?) en dus met de kat zijn staart.


Dit Vooraf is ook gepubliceerd in NJB 2015/204, afl. 4, p. 241.

Naam auteur: Peter Wattel
Geschreven op: 26 januari 2015

Advocaat-generaal bij de Hoge Raad en hoogleraar Europees belastingrecht Universiteit van Amsterdam

Reageer op dit artikel
















Even geduld a.u.b.

Agenda

Afbeelding

Ontmoet vakgenoten en bespreek actuele onderwerpen in de LinkedIn-groep van het Nederlands Juristenblad.

 

 



Lees en doorzoek het NJB online in Navigator

Inloggen

U maakt gebruik van een verouderde browser

Het gebruik van een verouderde browser maakt uw computer onveilig en tevens ongeschikt voor het optimaal raadplegen van deze website.

De website van het NJB - Nederlands Juristenblad is namelijk geoptimaliseerd voor een nieuwere versie van uw browser.
In de meeste gevallen waarin het fout gaat, betreft dit het gebruik van de Internet Explorer browserversie 7 of 8.
Deze website is geoptimaliseerd voor Internet Explorer 9 en hoger, Google Chrome, Safari en Firefox.

Bekijk hier of er een nieuwere versie van uw browser beschikbaar is.